KRİZİN İKİNCİ AŞAMASI: LİKİDİTEDEN ZARARIN PAYLAŞIMINA

Özet:

Fon krizinde resmî yatırımcı sayısı 455.758 kişi olarak güncellendi. Yedi portföy yönetim şirketine ait 131 fonun tasfiyesi, artık yalnızca likidite yönetimi değil; zararın nasıl dağıtılacağı, erken çıkan yatırımcılara hangi koşullarda başvurulabileceği ve sorumlulardan ne ölçüde tahsilat yapılacağı meselesidir. Piyasada konuşulan tazmin havuzu henüz açıklanmış bir kamu programı değildir. Adil bir çözüm; fon bazında varlık envanteri, bağımsız değerleme, hukuki tahsilat ve şeffaf ödeme sıralaması gerektiriyor. Krizin bankacılık sistemine yayılmamış olması olumlu; sermaye piyasası güvenindeki hasarın giderilmesi ise daha uzun sürecektir.

Fon piyasasında ilk panik dalgası büyük ölçüde kontrol altına alınmış görünse de asıl zor aşama şimdi başlıyor. İlk günlerde temel amaç, yoğun geri alım taleplerinin zorunlu satışlara dönüşmesini ve bu satışların sağlıklı fonlarla bankacılık sistemine yayılmasını önlemekti. TCMB’nin 17 Eylül 2026 tarihli duyurusuyla haftalık repo fonlamasının artırılması, bankaların Bankalararası Para Piyasası borçlanma limitlerinin güncellenmesi ve teminat iskonto oranlarının azaltılması bu amaca hizmet etti. Aynı dönemde sermaye piyasası düzenlemeleri de kredili işlemlerdeki baskıyı hafifletmeye yöneldi.

Bu müdahaleler piyasa işleyişine zaman kazandırdı; fakat zarar sorununu çözmedi. Bundan sonraki tartışma, fonların elindeki varlıkların hangi fiyatla tasfiye edileceği, tahsil edilen tutarın yatırımcılara nasıl dağıtılacağı ve portföy dışındaki sorumluluk kaynaklarına başvurulup başvurulamayacağı üzerinde yoğunlaşıyor. Likidite ile ödeme gücü arasındaki fark burada belirginleşiyor: Bir fonun bugün nakit üretememesi geçici likidite sorunu olabilir; portföy varlıklarının ekonomik değerinin yükümlülükleri karşılamaması ise kalıcı zarar anlamına gelir.

SPK, 23 Eylül’de kamuoyundaki farklı rakamları düzelterek yedi portföy yönetim şirketine ait 131 tasfiye fonunda Merkezi Kayıt Kuruluşu kayıtlarına göre 455.758 tekil yatırımcı bulunduğunu açıkladı. Önceki günlerde yayımlanan yaklaşık 353 bin kişilik tahmin bu nedenle güncelliğini yitirdi. Hesap sayısı ile tekil yatırımcı sayısının aynı olmaması mümkündür; ancak karar analizinde esas alınması gereken son resmî veri 455.758 kişidir. Bu büyüklük, çözümün yalnızca teknik bir tasfiye işlemi olmadığını, geniş bir tasarruf sahibi kitlesinin güvenini ilgilendirdiğini gösteriyor.

TAZMİN HAVUZU: FİKİR İLE RESMÎ KARAR AYRILMALI

Piyasada, tasfiye gelirlerinin yanı sıra sorumluların ve ilişkili kişilerin malvarlıklarının, yurt dışına çıkarıldığı tespit edilen paraların ve olağan dışı kazançların bir havuzda toplanarak yatırımcılara dağıtılması tartışılıyor. Böyle bir model ekonomik bakımdan anlaşılırdır: Zararı genel bütçeye yüklemek yerine, mümkün olduğu ölçüde olayla bağlantılı varlıklardan karşılamak hem maliyeti azaltır hem de caydırıcılık sağlar. Bununla birlikte, kamuya açıklanmış ve yürürlüğe girmiş bir tazmin havuzu programı henüz bulunmuyor. Kulis bilgileri resmî karar gibi fiyatlanmamalıdır.

Bir tazmin mekanizması kurulacaksa dört ayrı kaynak birbirinden ayrılmalıdır. Birinci kaynak, her fonun mevcut portföyü ve nakit varlığıdır. İkinci kaynak, fon lehine tesis edilmiş teminatlar ile üçüncü kişilerden olan alacaklardır. Üçüncü kaynak, soruşturma ve dava sonucunda suç geliri veya haksız kazanç olduğu kesinleşen malvarlıklarıdır. Dördüncü kaynak ise kamunun sağlayabileceği olağanüstü destek veya garanti olabilir. İlk üç kanal varlıkların ve hukuki sorumluluğun izini sürer; dördüncü kanal ise vergi mükellefine maliyet yükleyebileceği için açık bir yasal dayanak ve siyasi karar ister.

Mevcut Yatırımcı Tazmin Merkezi mekanizmasının bu fonların piyasa değer kaybını otomatik olarak karşılayacağı varsayılmamalıdır. Yatırımcı tazmin sistemleri esas olarak yatırım kuruluşlarının müşteriye ait nakit veya sermaye piyasası araçlarını teslim edememesi gibi belirli durumlara göre çalışır; olağan yatırım zararı veya her fon tasfiyesi kendiliğinden kamu tazmini doğurmaz. Bu nedenle yatırımcıya “devlet bütün zararı ödeyecek” ya da “hiçbir ödeme yapılmayacak” şeklinde kesin mesaj vermek için henüz yeterli hukuki ve mali veri yoktur.

ERKEN ÇIKIŞLAR VE GERİ ALMA MEKANİZMASININ SINIRLARI

Krizin en hassas başlıklarından biri, düzenleme ve tasfiye öncesinde yüksek tutarlı çıkış yapan yatırımcılardır. Belirli tarihlerdeki yoğun çıkışlar, piyasa aktörlerinin aynı bilgiye eşit zamanda erişip erişmediği sorusunu doğuruyor. Ancak erken çıkmış olmak tek başına hukuka aykırılık kanıtı değildir. Bir yatırımcının olağan piyasa bilgisiyle risk azaltması ile içeriden bilgi kullanması, manipülatif işlem yapması veya ilişkili taraf üzerinden haksız menfaat sağlaması birbirinden ayrılmalıdır.

Olağan dışı kazançların havuza geri alınması düşünülüyorsa işlem bazında delil, hukuki süreç ve savunma hakkı gerekir. Aksi halde geriye dönük ve genel bir kazanç geri alma uygulaması mülkiyet hakkı, hukuki güvenlik ve sermaye piyasasının öngörülebilirliği açısından yeni bir risk yaratır. Doğru yaklaşım, belirli bir tarih aralığındaki tüm büyük işlemleri aynı objektif ölçütlerle incelemek; yatırımcı kimliği, ilişkili taraf bağlantısı, kullanılan bilginin niteliği, işlem fiyatı ve fonun likidite durumunu birlikte değerlendirmektir.

Burada eşit muamele ilkesi yalnızca hukuki değil, ekonomik açıdan da önemlidir. Tasfiye öncesinde bazı yatırımcıların portföyün likit varlıklarından tam ödeme alması, geride kalanların düşük likiditeli ve aşırı değerlenmiş varlıklarla baş başa kalmasına yol açmış olabilir. Bu durum fon bazında nakit akışı analiziyle ortaya konmalıdır. Hangi tarihte ne kadar geri alım yapıldığı, bu ödemelerin hangi varlık satışları veya repo işlemleriyle finanse edildiği ve geride kalan portföy kalitesinin nasıl değiştiği açıklanmadan adil zarar paylaşımı hesaplanamaz.

DENETİM ZİNCİRİ VE KURUMSAL SORUMLULUK

SPK’nın 18 Eylül tarihli açıklaması, sorunun düzenleme geçmişi açısından önemli bilgiler içeriyor. Kurul, düşük fiili dolaşımlı paylarda ekonomik gerçeklikle açıklanamayan fiyat hareketlerinin 2025’in son çeyreğinde gözlendiğini; konunun 2 Aralık 2025 tarihli Finansal İstikrar Komitesi toplantısında ele alındığını ve çalışma grubunun 3 Aralık’ta kurulduğunu belirtiyor. Nitelikli yatırımcı eşiği Aralık 2025’te 1 milyon TL’den 10 milyon TL’ye çıkarıldı; TEFAS uygulama esasları Haziran 2026’da onaylanarak Temmuz’da yürürlüğe girdi; değerleme ve rehber değişiklikleri de Temmuz ve Ağustos aylarında tamamlandı.

Bu takvim, riskin bir gecede ortaya çıkmadığını gösteriyor. Esas inceleme, risk ilk tespit edildiğinde hangi uyarıların üretildiği, kurumlar arasında nasıl paylaşıldığı, fon ve portföy yönetim şirketlerinden hangi düzeltici eylemlerin istendiği ve uygulamanın neden krize varmadan sonuç vermediği üzerinde yoğunlaşmalıdır. Devlet denetim mekanizmasının devreye alınması yönündeki öneri bu nedenle anlamlıdır; ancak incelemenin kişisel sorumluluk arayışına indirgenmemesi gerekir. SPK, Borsa İstanbul, Takasbank, MKK, saklayıcı kuruluşlar, bağımsız denetçiler ve portföy yönetim şirketleri arasındaki kontrol zinciri birlikte değerlendirilmelidir.

Teknik olarak üç zayıflık öne çıkıyor. Birincisi, günlük likidite vaadi veren fonlarla düşük işlem hacimli varlıklar arasındaki vade uyumsuzluğu. İkincisi, düşük fiili dolaşımlı hisselerde fonların birbirine benzer ve yoğun pozisyonlar taşıması. Üçüncüsü ise repo ve diğer finansman işlemlerinde kabul edilen teminatların piyasa stresi altında gerçek nakit değerinin hızla düşebilmesi. Fonun kendi grup şirketleriyle veya ilişkili taraflarla yaptığı işlemler varsa bu üç risk birbirini büyütür.

ÖDEME PLANI NASIL TASARLANMALI?

Yatırımcı açısından güvenilir bir tasfiye planı, tek bir geri ödeme oranı açıklamakla kurulamaz. Her fon için başlangıç tarihli varlık ve yükümlülük tablosu, likit varlık tutarı, teminatların türü, ilişkili taraf alacakları, dava konusu varlıklar ve tahmini satış takvimi yayımlanmalıdır. Gerçekleşen satış fiyatı ile tasfiye öncesindeki son değerleme arasındaki fark ayrıca gösterilmelidir. Böylece zarar, piyasa değer kaybı, likidite iskontosu ve hukuki tahsilat eksikliği olarak ayrıştırılabilir.

Ara ödeme yapılabiliyorsa, fon bazında yatırımcıların aynı oranda yararlanması ve kalan haklarının korunması gerekir. Önce küçük yatırımcıya ödeme yapılması siyasi olarak anlaşılır görünse de aynı fondaki yatırımcıların sözleşmesel hakları bakımından hukuki tasarım gerektirir. Varlık büyüklüğüne göre kademeli ödeme yapılacaksa bunun kanuni dayanağı ve objektif eşiği açıkça ilan edilmelidir. Aksi halde iyi niyetli bir sosyal koruma adımı yeni uyuşmazlıklara neden olabilir.

Tasfiye fiyatlarını korumak amacıyla satışların zamana yayılması makul olabilir; fakat sürenin uzaması sınırsız bekleme anlamına gelmemelidir. Her fon için aylık gerçekleşme raporu, satılan varlıklar, elde edilen nakit, yapılan ödemeler ve bekleyen hukuki işlemler yayımlanmalıdır. Bağımsız bir gözetim komitesi veya denetçi raporu, yatırımcının yalnızca yönetici açıklamasına bağlı kalmasını önler.

FİNANSAL İSTİKRAR VE PARA POLİTİKASI

Mevcut veriler, fon krizinin geniş tabanlı bir bankacılık krizine dönüşmediğine işaret ediyor. Reuters’ın 17 Eylül tarihli haberine göre tasfiye kapsamındaki fonların yaklaşık büyüklüğü 891 milyar TL olarak hesaplandı; aynı gün likidite önlemlerinin ardından piyasa kayıplarının bir kısmı geri alındı. Bankacılık sisteminin fonlama kanallarının açık kalması ve mevduat tarafında olağan dışı bir çözülme görülmemesi olumlu göstergelerdir. Bununla birlikte, “sistemik risk yok” değerlendirmesi yatırım fonlarında yaşanan kurumsal güven kaybını önemsizleştirmemelidir.

Para politikası açısından da piyasa kaybına otomatik faiz indirimiyle karşılık vermek doğru olmayabilir. Fonlardan çıkan paranın mevduata, dövize, altına veya başka yatırım araçlarına yönelimi; rezervler, kur beklentileri ve mevduat fiyatlamasıyla birlikte izlenmelidir. Likidite sağlama kararı ile genel para politikası duruşu birbirinden ayrılabilir. Fon piyasasındaki geçici nakit ihtiyacını karşılamak, enflasyon görünümünü dikkate almadan politika faizini değiştirmeyi gerektirmez.

KARAR ÇERÇEVESİ

Yatırımcılar için öncelik, fonun yalnızca geçmiş getirisine değil, portföyün gerçek likiditesine bakmaktır. İlk on varlığın toplam payı, düşük fiili dolaşımlı hisselere maruziyet, ilişkili taraf işlemleri, repo teminatlarının niteliği ve yoğun geri alım halinde portföyün kaç günde nakde çevrilebileceği temel göstergelerdir. Fon türünün adında “para piyasası” veya “serbest” ifadesinin bulunması tek başına riskin düşük ya da yüksek olduğunu göstermemelidir; portföy içeriği ve işlem yapısı incelenmelidir.

Kurumsal yatırımcılar ve şirketler açısından ise karşı taraf riski yeniden kalibre edilmelidir. Aynı portföy yönetim şirketinde bulunan farklı fonlar hukuken ayrı malvarlıkları olsa da ortak yönetim, benzer pozisyonlar ve aynı likidite kanalları nedeniyle operasyonel risk taşıyabilir. Fon dağılımı yapılırken yönetici çeşitlendirmesi, saklayıcı kuruluş, bağımsız denetçi ve risk yönetimi fonksiyonu birlikte değerlendirilmelidir.

Şirket hazineleri için günlük likidite ihtiyacının tek bir fonda tutulmaması, ödeme günleriyle fonun valör yapısının eşleştirilmesi ve olağanüstü durumda kullanılabilecek mevduat limitlerinin hazır bulundurulması yerinde olur. Yönetim kurullarına sunulan nakit raporlarında yalnızca getiri değil, aynı gün nakde dönüşebilen tutar ve stres halinde beklenen iskonto da gösterilmelidir. Böylece yatırım kararı, geçmiş performanstan çok işletmenin ödeme kapasitesiyle ilişkilendirilir.

Sonuç olarak kriz, kısa vadeli likidite müdahalesinden uzun vadeli güven onarımına geçmiştir. Başarının ölçüsü yalnızca borsa endeksinin toparlanması değil; 455.758 yatırımcının fon bazında ne kadar ve hangi takvimle ödeme alacağını görebilmesi, haksız kazançların hukuka uygun biçimde tahsil edilmesi ve denetim zincirindeki eksiklerin açıkça ortaya konması olacaktır. Tazmin havuzu güçlü bir seçenek olabilir; ancak ancak şeffaf kaynak yapısı, yasal dayanak, bağımsız gözetim ve eşit muamele ilkesiyle güven yaratır.

Kaynaklar

https://spk.gov.tr/data/6ab371b68f95db2a2c2319c0/Bas%C4%B1nDuyurusu_23092026.pdf
https://spk.gov.tr/duyurular/basin-duyurulari/2026/yatirim-fonlarina-iliskin-rehber-duzenleme-surecine-iliskin-aciklama
https://www.tcmb.gov.tr/wps/wcm/connect/TR/TCMB%2BTR/Main%2BMenu/Duyurular/Basin/2026/DUY2026-41
https://www.reuters.com/world/middle-east/turkey-steps-support-markets-after-fund-liquidity-crunch-sparks-selloff-2026-09-17/
https://www.reuters.com/world/middle-east/why-turkeys-stock-market-is-under-scrutiny-after-last-weeks-selloff-2026-09-22/
https://spk.gov.tr/yatirimcilar/yatirimlarin-takibi